Desde finales de la década de 1990, el Tesoro de Estados Unidos ha emitido deuda en dos formas principales: bonos nominales, que proporcionan pagos fijos en efectivo, y Títulos del Tesoro Protegidos contra la Inflación (o TIPS), que proporcionan al tenedor pagos protegidos contra la inflación que aumentan con la inflación estadounidense. . En el centro de su valoración relativa están las expectativas de los participantes del mercado sobre la inflación futura, un tema de interés tanto para académicos, autoridades e inversores. Después de una breve revisión de los vínculos teóricos y empíricos entre los TIPS y los rendimientos de los bonos del Tesoro, esta publicación, basada en un artículo de investigación reciente, examina si las percepciones del mercado sobre el riesgo crediticio soberano de Estados Unidos pueden ayudar a explicar la valoración relativa de estos instrumentos financieros.
Presunto arbitraje en el mercado de tesorería
Los intermediarios financieros adoptan posiciones largas y cortas tanto en bonos del Tesoro nominales como en bonos protegidos contra la inflación, que normalmente cubren mediante swaps vinculados a la inflación (ILS). La teoría de no arbitraje implica que debería ser equivalente a comprar TIPS o construir una posición sintética mediante la compra. Una letra del tesoro nominal y un swap de inflación, de modo que el flujo de caja fijo sea reemplazado por un flujo ajustado a la inflación. Por lo tanto, en principio, la tasa ILS debería ser exactamente igual a lo que se llama Tasa de inflación para equilibrar (BEI) – El diferencial entre el rendimiento de un Tesoro nominal y el de los TIPS del mismo vencimiento (consulte el ejemplo que se muestra en la figura siguiente).
La tasa swap ligada a la inflación está ligada a la tasa nominal y los TIPS sin arbitraje
En la práctica, el ILS fue casi siempre más alto que el BEI, como se muestra en el gráfico siguiente. La base de inflación resultante ha promediado alrededor de 30 puntos básicos desde 2004, una anomalía llamada el rompecabezas de valoración de los bonos del Tesoro-TIPS.
El tipo de cambio de inflación a cinco años supera consistentemente la tasa de inflación implícita a cinco años
Fuente: Bloomberg LP
Notas: La línea azul muestra la tasa de inflación implícita (BEI) a cinco años, definida como el diferencial entre el rendimiento nominal del Tesoro a cinco años y el rendimiento de los TIPS a cinco años. La línea dorada es la tasa de un swap vinculado a la inflación (ILS) a cinco años. La línea roja es la base, es decir, el diferencial entre el ILS y el BEI.
Las explicaciones existentes para la base de inflación se han centrado en los límites al arbitraje y en las características y fricciones del mercado de TIPS, según las cuales la baratura relativa de los TIPS se explica por una menor liquidez. En lugar de ello, a continuación nos centramos en la posibilidad de que el riesgo crediticio soberano afecte de manera diferencial los rendimientos de los bonos del Tesoro y la compensación de inflación basada en ILS y TIPS.
No existen medidas perfectas del riesgo crediticio soberano
El riesgo de crédito soberano puede definirse en términos generales como la probabilidad de observar un evento crediticio, que, según la Asociación Internacional de Swaps y Derivados, es cualquier momento en que un gobierno (1) no paga, (2) difiere o impone una moratoria, o (3) reestructura todo el dinero prestado por cualquier monto.
Para evaluar la exposición de los bonos del Tesoro nominales, TIPS e ILS al riesgo crediticio soberano, necesitamos encontrar un indicador de este último que se mueva lo suficiente en el tiempo, excluyendo así las calificaciones crediticias, que cambian con poca frecuencia. Dado que nuestras estimaciones se basan en regresiones lineales, es suficiente que el indicador adaptador con riesgo de crédito soberano, pero no tiene por qué ser perfecto.
Nuestro estudio se basa en dos indicadores que se utilizan ampliamente en la literatura académica. En primer lugar, Reinhart y Rogoff (2010) sugieren que la relación entre la deuda existente y el PIB de un país es una medida no de mercado de su salud fiscal. En segundo lugar, los investigadores utilizaron la prima pagada por los swaps de incumplimiento crediticio (CDS) de Estados Unidos. Estos son productos de seguros que brindan a los compradores una compensación por las pérdidas de bonos que ocurren debido a un evento crediticio en los EE. UU. a cambio de una prima fija pagada trimestralmente. Sin embargo, recientemente se ha cuestionado la fiabilidad de la prima de los CDS como indicador del riesgo crediticio soberano: la cantidad de contratos pendientes ha disminuido drásticamente en la última década -como lo demuestran Boyarchenko y Shahar (2020)- y los datos disponibles reflejan los datos citados. Diferenciales de CDS en lugar de diferenciales negociados reales.
Encontramos que ambos indicadores están significativa y positivamente correlacionados con la base de inflación, por encima y más allá de la porción del diferencial explicada por la liquidez de los TIPS y las restricciones de arbitraje. Para comprender mejor por qué el diferencial se está ampliando, hacemos una regresión de los componentes individuales del diferencial (es decir, el ILS, el rendimiento nominal del Tesoro y el rendimiento de los TIPS) por separado. Sorprendentemente, tanto el ILS como el rendimiento nominal del Tesoro están correlacionados de manera negativa con el indicador de riesgo crediticio, mientras que los TIPS se correlacionan positivamente, en todo caso.
Es difícil conciliar nuestras estimaciones empíricas con la intuición económica. Se espera que el rendimiento nominal del Tesoro sea un Positivo Correlacionado con el riesgo crediticio soberano, ya que un evento crediticio en EE. UU. probablemente provocará una pérdida para los tenedores de bonos. De manera similar, dado que los ILS están garantizados, esperaríamos que su exposición al riesgo crediticio fuera mínima y no negativa.
Una teoría de la exposición diferencial utilizando la dinámica de la inflación
¿Qué fuerzas podrían explicar nuestros resultados? En primer lugar, descartamos la posibilidad de que el mercado crea en una rentabilidad selectiva de los bonos del Tesoro nominales versus los TIPS, cuando estos últimos sufrirían más, por ejemplo, por la desindexación a la inflación. Intuitivamente, tal canal no puede racionalizar la exposición aparentemente negativa de la tesorería nominal y los ILS a eventos crediticios.
Alternativamente, la existencia de una relación recíproca entre la inflación y la probabilidad percibida de eventos crediticios soberanos podría explicar nuestros patrones empíricos. Identificamos dos relaciones importantes. En primer lugar, la correlación negativa del ILS con el riesgo crediticio soberano podría ser racional si la inflación esperada disminuye a medida que se deterioran las opiniones del mercado sobre la solvencia soberana. Este fue especialmente el caso después de la crisis financiera estadounidense de 2008, cuando una disminución de la inflación real y de las expectativas de inflación coincidió con un mayor riesgo crediticio soberano. Este canal afecta tanto al Sheba como al tesoro nominal de la misma manera, ya que ambos requieren compensación por la inflación. .
En segundo lugar, la mayor exposición negativa del rendimiento nominal del Tesoro se vuelve plausible si asumimos que la inflación realizada salta al inicio de un evento crediticio. Si bien la hiperinflación después de un default no es infrecuente en los países emergentes, esta suposición es altamente especulativa en el caso de Estados Unidos, ya que un episodio así no ha ocurrido en ese país en casi 100 años.
Este segundo canal añade una exposición negativa adicional al margen crediticio nominal. Para entenderlo, imaginemos que el índice de precios de un país salta después de que se observa un evento crediticio. El valor real de todos los títulos nominales en circulación, independientemente de su naturaleza de incumplimiento, se reduce significativamente. En otras palabras, cada pago en efectivo garantizado compra menos que una canasta de consumo. Como resultado, el diferencial de crédito nominal disminuye a medida que aumenta la probabilidad de un evento crediticio soberano.
Por el contrario, los TIPS prácticamente no se ven afectados por la dinámica inflacionaria dado que sus flujos de efectivo son en términos reales. Sin embargo, un evento crediticio puede generar pérdidas para los inversionistas, como ocurre con los bonos del Tesoro nominales, debido a un posible incumplimiento por parte del gobierno de pagar todas sus obligaciones garantizadas. La exposición de TIPS al riesgo crediticio es, en todo caso, positiva.
La compleja dinámica conjunta de la inflación y el riesgo de crédito soberano está respaldada empíricamente
Evaluamos la plausibilidad empírica de nuestros canales teóricos estimando un modelo de fijación de precios de activos que apunta a ajustarse conjuntamente a la estructura temporal de las tasas ILS, los rendimientos nominales de los bonos del Tesoro y los TIPS, y los diferenciales de los CDS. Nuestro marco incluye la posibilidad de que eventos crediticios soberanos desencadenen pagos de CDS, así como correlaciones libres entre la inflación esperada y el riesgo crediticio soberano y entre la inflación realizada y los eventos crediticios. También incorporamos guías de liquidez TIPS y CDS para capturar posibles explicaciones alternativas para la inflación subyacente.
Nuestras estimaciones respaldan tanto las interacciones inflacionarias como la dinámica de los eventos crediticios. Encontramos que, en promedio, la respuesta de la inflación a un evento crediticio será el mayor impulsor de la inflación base. Nuestro marco también permite una descomposición en series temporales de la importancia del riesgo crediticio soberano para explicar la base de inflación. Mostramos que las preocupaciones por el riesgo crediticio aumentan en el rezago posterior a 2008, por lo que el repunte observado en el gráfico anterior se debe principalmente a la escasa liquidez de los TIPS, en consonancia con hallazgos anteriores. Sin embargo, la dinámica posterior a 2009 está dominada por preocupaciones sobre el riesgo crediticio soberano, lo que es consistente con nuestra teoría.
Guillaume Roussel es economista investigador en estudios macrofinancieros en el Grupo de Investigación y Estadística del Banco de la Reserva Federal de Nueva York.
Cómo citar esta publicación:
Guillaume Roussel, «Exploring the TIPS-Treasury Valuation Puzzle», Banco de la Reserva Federal de Nueva York Economía de la calle Liberty1 de julio de 2024, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2024/07/exploring-the-tips-treasury-value-puzzle/.
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