Cuando los modelos de inflación fallan

En el foro anual del Banco Central Europeo en el hermoso balneario portugués de Sintra, la presidenta del BCE, Christine Lagarde, estuvo a punto de descartar recortes consecutivos de las tasas de interés, diciendo que el banco «se tomaría tiempo» para evaluar el panorama antes de tomar una decisión.

Su homólogo de la Reserva Federal, Jay Powell, se mostró más optimista y dijo que el banco central estadounidense ahora veía que la inflación «reanudaba su tendencia desinflacionaria», aunque no tenía prisa por actuar.

El propósito del Foro del BCE no es sólo escuchar a los banqueros centrales que evalúan la evidencia tal como la ven. Estas conferencias también plantean un desafío por parte de los académicos y de quienes participan en los mercados financieros para enriquecer el pensamiento y las políticas.

Son ejercicios valiosos. Al menos, lo son siempre que los documentos presentados sean de gran calidad.

La prueba del olfato

En el mundo académico, los modelos económicos deben pasar muchas pruebas estadísticas antes de su publicación. Desafortunadamente, la batería de resiliencia no suele incluir la «prueba de olfateo». Esta es una prueba simple que pasa si los observadores informados piensan que los resultados son razonables y razonables. Si los resultados no pasan la prueba, son revolucionarios y todos deberían darse cuenta o el modelo tendrá serios defectos.

En Sintra, varios periódicos no pasaron la prueba.

Uno de los artículos clave, presentado por Giorgio Primicari de la Universidad Northwestern, buscaba explicar el reciente episodio inflacionario. Como sabrán los lectores habituales, este tipo de investigación es ahora una industria en crecimiento en los círculos académicos, con resultados contradictorios ya producidos por Ben Bernanke y Olivier Blanchard, el Fondo Monetario Internacional y el Banco de Pagos Internacionales, entre otros.

El principal resultado aquí fue que la demanda impulsó los altibajos de la inflación en Estados Unidos y aún más en la eurozona. Los shocks de oferta han sido casi irrelevantes desde la pandemia. El gráfico más importante que muestra el predominio de las barras amarillas que representan los shocks de demanda se muestra a continuación. .

Fue valiente presentar este resultado en el foro del BCE porque la propia investigación del banco central muestra que los shocks de oferta fueron tres veces más importantes que los shocks de demanda en el episodio de inflación pospandemia.

Pero también fue sorprendente llegar a lo grande con este resultado. Nuestros ojos y las noticias nos dijeron que los gasoductos a Europa explotaron en 2022, la madre de todas las crisis energéticas que requirieron que los gobiernos intervinieran en los mercados y el precio mayorista del gas saltó a 10 veces el nivel normal ese verano. Todo gritaba suministro, suministro, suministro.

Por lo tanto, la prueba de olfato rechaza el resultado anterior. O sucedió algo revolucionario o el modelo que lo creó estaba equivocado.

Dado que otros modelos producen exactamente el resultado opuesto, voy a restar importancia a la posibilidad revolucionaria y concentrarme en lo que podría salir mal en el análisis económico.

Hay dos opciones. En primer lugar, la fuente del problema podría ser que el modelo distinguía entre shocks de oferta y demanda de una manera muy cruda y errónea.

Supuso que si tanto los precios como la producción aumentaran, se produciría un shock de demanda positivo. Por otro lado, si los precios subieran mientras la producción caía, se produciría un shock de oferta negativo.

Lo que sí sabemos es que la producción posterior a la pandemia se recuperó con fuerza, la inflación fue alta y las economías reabrieron después de la pandemia. Para mí fueron una serie de shocks de oferta en diferentes direcciones con la posibilidad de algún exceso de demanda. La reapertura tras la pandemia no supuso un shock masivo en la demanda, pero el modelo corre peligro de ser clasificado como tal.

En segundo lugar, el modelo se estima utilizando datos de un período sin mucha inflación, por lo que revelará que los bancos centrales generalmente son capaces de mantener la inflación cerca del 2 por ciento y no son susceptibles a shocks de oferta. Por definición, esto significa que tenderá a etiquetar los episodios inflacionarios como shocks de demanda.

Muchos otros la semana pasada plantearon puntos similares. El ex vicepresidente del BCE, Vitor Constantio, dijo a X que el artículo utilizó «un modelo que es simplemente insuficiente para llegar a una conclusión (errónea)». Camille Couber, directora asociada de Moody’s Analytics, escribió un hilo en X que decía: «Un ejemplo de lo que yo «No me gusta la macroeconomía actual», y que los autores deberían pensar antes de presentar tales resultados.

Un segundo documento del foro, escrito por Christine Forbes del MIT y Jongrim Ha y M. Ayhan Kose, del Banco Mundial, tiene un gran análisis de los ciclos pasados ​​de tipos de interés. Desafortunadamente, también utilizó la misma técnica para separar la demanda de los shocks de oferta, obtuvo el mismo resultado inverosímil y tampoco pasó la prueba de olfateo.

Esperemos que el BCE tome estos documentos en serio, pero no literalmente. La buena noticia es que todas las señales de los responsables políticos en Sintra, como Lagarde en su discurso de apertura, son que están utilizando la prueba de olfateo correctamente.

la prueba de escala

Es un deber fundamental de los economistas poder distinguir entre grandes y pequeños. Algunos de los miembros más inteligentes de la profesión a veces tienen dificultades para seguir esta regla.

Hubo una sesión realmente interesante en Sintra sobre los shocks geopolíticos y la inflación. Un artículo de Matteo Iacoviello, de la Reserva Federal, contenía un maravilloso conjunto de datos que medía el estrés geopolítico a partir de informes noticiosos (incluidos los del Financial Times) desde 1950. Me complace decir que el gráfico clave pasó la prueba de la rama.

Luego, Iacubialo utilizó estos datos como explicación de la inflación en un modelo económico y concluyó que la invasión rusa de Ucrania redujo el PIB global en aproximadamente un 1% y aumentó la inflación global en un máximo de un 1% en un punto porcentual en 2022.

El problema aquí no es el resultado de que la tensión geopolítica aumente la inflación, sino su escala. La inflación global, medida por el Fondo Monetario Internacional, fue un cinco por ciento más alta en 2022 que su promedio de este siglo.

Por lo tanto, una conclusión mucho más fuerte fue que la invasión rusa de Ucrania fue mucho más inflacionaria de lo que esperaríamos a partir de las implicaciones habituales de una geopolítica similar.

Este es un resultado más interesante. Esto debería darnos la esperanza de que en un mundo geopolíticamente más incierto que se avecina, es poco probable que se repita la experiencia inflacionaria de 2022, a menos que se centren en una de las regiones exportadoras de alimentos y energía del mundo.

Lo que leí y vi

• El Banco de Inglaterra y el Banco de Francia se han abstenido de dar consejos a sus nuevos parlamentarios. Pero un nuevo ministro de Finanzas en Irlanda no ha tenido la misma moderación. Gabriel Machlouf, gobernador del Banco Central de Irlanda, afirmó que el gobierno corre el riesgo de «exacerbar el problema de la inflación mediante un gasto excesivo».

• Muhammad Al-Erian pide a la Reserva Federal que haga más relevante la conferencia de Jackson Hole del próximo mes, centrándose, entre otras cosas, en los errores de previsión de la Reserva Federal y su marco de política monetaria «obsoleto».

• Durante el almuerzo gratis, Martin Sandbo examina con pericia algunos de los últimos análisis de inflación y, como yo, considera que se quedan cortos. Su artículo es lo que necesita leer si está a favor de las economías de «alto estrés» y de la opinión de que la política monetaria no ha importado mucho en la actual desinflación.

• Las empresas de bienes de consumo están perdiendo su poder de fijación de precios (después de haber aumentado mucho los precios en los últimos años). Bien.

Un gráfico que importa

La nueva canciller británica, Rachel Reeves, aprovechó un discurso el lunes para eliminar muchos obstáculos a la infraestructura y la construcción de viviendas en el Reino Unido. En respuesta a preguntas, dijo que no tenía planes de cambiar la forma en que el Banco de Inglaterra pagaba intereses sobre las reservas acumuladas bajo la flexibilización cuantitativa, a pesar de que cuestan el doble en Gran Bretaña que en otros lugares.

El ruibarbo tiene un trabajo duro. Lo difícil se define en este maravilloso cuadro elaborado por mi colega Valentina Romi. Nada en la economía del Reino Unido es tan positivo como cuando Tony Blair se convirtió en Primer Ministro en 1997. Ella tendrá que esperar que todavía tengas mucho que mejorar.