Esta mañana supimos que la inflación PCE subyacente (que excluye los precios volátiles de los alimentos y la energía) fue del 0,2% mensual en octubre y del 3,5% durante el año pasado. Esto significa que desde que la inflación PCE subyacente alcanzó un máximo del 5,6 por ciento en febrero de 2022, ha caído 2,1 puntos porcentuales; La inflación PCE subyacente ha bajado 4,1 puntos desde su máximo. Por el contrario, si bien se ha producido desinflación, el desempleo se ha mantenido históricamente bajo.
El cuadro 1 muestra cuánto ha disminuido la inflación anual, tanto el PCE como el IPC, desde los máximos del año pasado. Desde el pico hasta octubre de 2023, es evidente una desinflación considerable. Al mismo tiempo, la tasa de desempleo se mantuvo en niveles históricamente bajos: octubre fue el 21Calle Un mes consecutivo con una tasa de desempleo inferior al 4 por ciento, una racha no vista en más de 50 años.
Esta gran caída de la inflación sin un aumento significativo del desempleo contradice la regla económica convencional de que se necesita mucha más flexibilidad en el mercado laboral de la que hemos visto para reducir tanto la inflación.
Si bien algunos han calificado este patrón inusual como «desinflación impecable», la CEA argumentó que una explicación probable es simple: la normalización del lado de la oferta de la economía. El aumento de la inflación al comienzo de la pandemia se debió a dos factores principales: los cuellos de botella en la cadena de suministro que previenen la pandemia y la fuerte demanda de los consumidores, que incluye cambios en la composición de la demanda de bienes a servicios (1). Además, la oferta y la demanda sí lo hacen. no ocurrir de forma aislada; Interactúan entre sí. Las interrupciones en la cadena de suministro son más inflacionarias si ocurren en un contexto de demanda fuerte, donde es más probable que se acumulen, que en uno débil donde la demanda se reduce.
Dios disLa historia inflacionaria, al menos hasta ahora, es en gran medida una desvinculación de esa dinámica. En primer lugar, las cadenas de suministro que se han visto gravemente afectadas por la pandemia, de alguna manera, han sido cortadas en gran medida. En segundo lugar, una vez más, por diversos medios, la demanda se ha enfriado: el mercado laboral, por ejemplo, aunque todavía bastante ajustado, está creciendo a un ritmo más sostenible que hace un año, mientras que las tasas de empleo entre los trabajadores en edad productiva (entre 25 y 54 años) han disminuido. alcanzó niveles no vistos desde 2001.
Para cuantificar esta narrativa de inflación y desinflación, utilizamos un modelo de inflación introducido por la entonces presidenta de la Reserva Federal, Janet Yellen, en 2015. El modelo original estima el exceso de inflación subyacente en función de su propio rezago, las expectativas de inflación, los precios relativos de las importaciones y la mano de obra. holgura del mercado medida por la brecha de desempleo de la Oficina de Presupuesto del Congreso.(2) La Figura 1 muestra cuánto (en términos de puntos porcentuales) asigna el modelo a estos diversos factores en términos de inflación básica «excesiva», es decir, cuánto cada factor es responsable de empujar la inflación por encima o por debajo del objetivo del 2 por ciento. Por ejemplo, de 2013 a 2019, los mercados laborales ajustados contribuyeron alrededor de un tercio de punto porcentual a la recesión inducida por la pandemia de 2020, cuando la tasa de desempleo se disparó al 14,7 por ciento, un Buen ejemplo del dedo de inflación. Más flojo.
Sin embargo, este modelo de referencia deja sin explicación (barras grises) la mayor parte del exceso de inflación de 2021, 2022 y 2023, lo que sugiere que debemos ir más allá de las variables especificadas en el modelo para explicar el aumento y la caída de la inflación epidémica.
Agregar al modelo una medida de los cuellos de botella de la cadena de suministro explica la mayoría de estos residuos. La Figura 2 muestra los resultados después de incluir el Índice de Presión de la Cadena de Suministro Global (GSCPI) del Banco de la Reserva Federal de Nueva York al modelo de Yellen (2015). Debido a que una fuerte demanda que ocurre en una época de cadenas de suministro inciertas puede empeorar la inflación (en relación con un período con cadenas de suministro más estables), el modelo incluye una variable para las interacciones entre la oferta y la demanda: el GSCPI ingresa al modelo por sí solo y en interacción con una holgura. mercado de trabajo; La descomposición representada en la Figura 2 tiene en cuenta estas interacciones por separado y no intenta asignarlas entre oferta y demanda.
El modelo aumentado (Figura 2) muestra que las cadenas de suministro, por sí solas o en interacción con la holgura, explican la mayor parte del exceso de inflación subyacente entre 2021 y 2023.(3) Además, las cadenas de suministro de alguna forma, o solas (barras moradas en la Figura 2) ). ) o concurrente con la holgura (barras rojas), explican más del 80 por ciento de la desinflación experimentada por EE. UU. desde 2022 (Tabla 2 a continuación, segunda fila). En contraste, dado que la tasa de desempleo no ha cambiado mucho desde 2022, el modelo atribuye. La atonía del mercado laboral por sí sola tiene poco efecto (4).
La singularidad de los últimos años es evidente en la siguiente figura, que aplica el modelo mejorado hasta finales de los años noventa. La ilustración ilustra la singularidad de la experiencia epidémica; Por ejemplo, en los primeros años de la recuperación de la Gran Recesión, el principal factor de la falta de inflación fue la mera capacidad ociosa. Por supuesto, hubo un poco de exceso de inflación en esos años, ya que la inflación a menudo no alcanzaba su objetivo a la baja. Pero las cadenas de suministro no fueron un factor particularmente inflacionario en esos años, y los analistas de inflación podían ignorarlas con impunidad. Claramente este no es el caso hoy.
Vale la pena considerar algunas advertencias. En primer lugar, si bien hemos logrado avances significativos para devolver la inflación a los niveles previos a la pandemia (la inflación básica del PCE en los últimos tres meses fue del 2,4 por ciento), todavía se mantiene por encima del objetivo del 2 por ciento de la Reserva Federal para el deflactor del PCE. Como dice constantemente el presidente Biden, tenemos más trabajo que hacer por las familias estadounidenses. Sin embargo, los resultados del modelo revelan que se logró una menor inflación manteniendo los mercados laborales ajustados. Pero lograr que la inflación vuelva a alcanzar su objetivo puede requerir un mayor enfriamiento económico del que hemos visto hasta ahora.
En segundo lugar, como deja claro el modelo, las interrupciones en la cadena de suministro por sí solas no fueron el único factor que impulsó la inflación. La fuerte demanda, junto con los cambios en la composición inducidos por la pandemia, de los servicios a los productos, interactuaron con estas cadenas de suministro en llamas, añadiendo presión al crecimiento de los precios durante este período. Esto requiere que la oferta y la demanda cuenten una historia completa de la experiencia de la inflación pandémica. La buena noticia es que la inflación está disminuyendo de manera confiable, mientras que el mercado laboral se mantiene fuerte, lo que ayuda a impulsar el poder adquisitivo de los crecientes salarios de los trabajadores.
Apéndice técnico
El modelo original de Yellen (2015) es una regresión MCO restringida de la siguiente forma:
inflaciónnoveno = segundo0*inflaciónt-1 +b1*inflaciónt-2 +b2*Expectativas de inflaciónt+ B3*RPIMnoveno +b4*cojearnoveno + minoveno
dónde inflación es la inflación PCE subyacente trimestral a una tasa anualizada, Expectativas de inflación son expectativas de inflación PCE a largo plazo tomadas de la encuesta de pronosticadores profesionales de la Reserva Federal de Filadelfia, RPIM ¿Se mide la inflación de los precios de las importaciones en relación con la inflación subyacente? cojear es la brecha de la tasa de desempleo de la CBO. Los coeficientes de inflación rezagada y expectativas de inflación se limitan a una suma de 1.
La versión base de CEA de este modelo lo modifica ligeramente agregando el cambio de holgura de 4 trimestres:
inflaciónnoveno = segundo0*inflaciónt-1 +b1*inflaciónt-2 +b2*Expectativas de inflaciónt+ B3*RPIMnoveno +b4*cojearnoveno +b5*(cojearnoveno – laxitudt-4) + minoveno
Finalmente, la versión extendida del modelo CEA agrega el GSCPI de la Reserva Federal de Nueva York, el cambio de 4 trimestres en el GSCPI y las interacciones con cada término de holgura:
inflaciónnoveno = segundo0*inflaciónt-1 +b1*inflaciónt-2 +b2*Expectativas de inflaciónt+ B3*RPIMnoveno +b4*cojearnoveno
+b5*(cojearnoveno – laxitudt-4) + b6*gscpinoveno +b7*(gscpinoveno – gscpit-4) + b8*gscpinoveno*cojearnoveno
+b9*gscpinoveno*(cojearnoveno – laxitudt-4) + b10*(gscpinoveno – gscpit-4)*cojearnoveno +b11*(gscpinoveno – gscpit-4)*(cojearnoveno – laxitudt-4) + minoveno
(1) En un análisis más detallado, la CEA encontró que la mayoría de los residuos restantes para 2021-23 que se muestran en la Figura 2 se explican por ciertos precios, particularmente aquellos que involucran productos financieros como la gestión de carteras, que se imputan en lugar de observarse directamente. En frecuencias cortas, estas imputaciones tienen relaciones inconsistentes con la macroeconomía y, por lo tanto, pueden confundir los intentos de estimar las presiones inflacionarias. Sin embargo, en períodos más largos, estas imputaciones tienen en su mayoría efectos neutrales sobre la inflación. La inflación PCE básica basada en el mercado es una publicación oficial de la BEA que no incluye estos precios imputados (aunque esencialmente todavía incluye el alquiler equivalente al propietario). El uso de la inflación básica basada en el mercado en nuestro modelo aumentado produce un ajuste superior, pero los efectos de la cadena de suministro y la holgura son en gran medida los mismos que se muestran en nuestra Figura 2.
(2) El gráfico 2 muestra que la dinámica inflacionaria reciente se explica bien por la brecha de desempleo de la CBO, la misma medida utilizada en el Yellen original (2015). La CEA también estimó el cambio de 4 trimestres en la relación entre vacantes de empleo y desempleo (V/U) como una medida alternativa de holgura. Estos resultados cuentan una historia muy similar a la Figura 2 en el sentido de que la cadena de suministro y las interacciones de holgura explican la mayor parte de la inflación epidémica, pero cuando se utiliza V/U, mucho mayor efecto proviene de la interacción que cuando se utiliza la medida de CBO. Además, una mayor parte del exceso de inflación en 2022 y 2023 se explica únicamente por la holgura cuando se utiliza V/U.
(3) Hay otros factores únicos pero importantes que influyeron, incluida la guerra en Ucrania y problemas de suministro no pandémicos, como el brote de gripe aviar.
(4) CEA realiza un pequeño cambio al modelo original de Yellen (2015) para esta publicación de blog: permitimos que la holgura ingrese al modelo tanto en términos de nivel (como en el original) como en términos de cuatro trimestres de cambio; En nuestro segundo ejercicio, interactuamos GSCPI con estos dos términos.
