El crecimiento excesivo del dinero durante el apogeo de la pandemia fue un buen predictor de una alta inflación un año después.
Resumen
- El crecimiento excesivo del dinero durante el apogeo de la pandemia fue un buen predictor de una alta inflación un año después.
- El crecimiento del dinero se está desplomando ahora, lo que podría indicar el camino de la inflación y sugerir que es probable que pronto se produzca una desaceleración económica.
- Los banqueros centrales juzgaron mal el camino de la recuperación al centrarse en las brechas de desempleo en lugar de las fuerzas monetarias. En el proceso, generaron un ciclo de auge y caída, exactamente de lo que nos habría advertido Milton Friedman.
Introducción
El año pasado, la inflación subió al nivel más alto desde la década de 1970, y las economías avanzadas experimentaron tasas interanuales cercanas o superiores al 10 %.
Incluso reconociendo todos los shocks de oferta inesperados de la guerra de Ucrania, los bancos centrales evidentemente han juzgado mal la fuerza de la recuperación de la pandemia y la dinámica de inflación actual. Por ejemplo, el Banco de Inglaterra (BoE) todavía creía en 2021 que la inflación rondaría el 3% en 2022; en realidad alcanzó un pico de poco más del 10% (Gráfico 1).
Y otros bancos centrales también se equivocaron. La gran pregunta es por qué. Pero uno más grande es lo que sucede después? En este artículo, argumento que un marco defectuoso está causando que muchos juzguen mal la dinámica de la inflación actual. Friedman argumentaría que el auge inflacionario anterior impulsado por el dinero fue un error y que la caída actual en el crecimiento del dinero es un error en la otra dirección, ya que aumenta la probabilidad de una recesión mayor de lo esperado.
Juzgar mal el camino de la recuperación
La mayoría de los modelos macroeconómicos neokeynesianos se basan en la curva de Phillips, que describe la relación entre la brecha de desempleo (o producción) y la inflación. Desafortunadamente, esta relación es dudosa, en el mejor de los casos. La pendiente de la curva de Phillips depende de muchos factores, incluido el régimen macroeconómico y la función de reacción del banco central.
Antes de la pandemia, esa pendiente era extremadamente plana, por lo que cerrar la brecha del producto no se traducía en precios más altos.
Durante la pandemia, los economistas también extrapolaron por error las tendencias macroeconómicas de la Gran Recesión, que precedió a casi una década de estancamiento. La crisis financiera condujo a un enorme desplome de los precios de los activos y un ciclo de desapalancamiento. Históricamente, las caídas de los precios del crédito y de los activos son seguidas por recuperaciones deslucidas.
Sin embargo, el impacto de la pandemia fue muy diferente. Principalmente, la respuesta de la política monetaria y fiscal fue mucho mayor: esta fue la única recesión en la que aumentó el ingreso disponible de los hogares. Entre 2020 y 2021, los consumidores de EE. UU. acumularon un exceso de ahorro estimado de entre 2 y 2,5 billones de dólares, alrededor del 10 % del PIB.
Este exceso apareció primero en los precios de los activos y ahora se manifiesta en el exceso de gasto nominal. La brecha del PIB nominal de Mercatus muestra que la trayectoria del PIB nominal de la economía está casi un 6% por encima de la tendencia (Gráfico 3). ¡Eso es una enorme cantidad de sobrecalentamiento!
Por lo tanto, una gran parte de la inflación de EE. UU. está impulsada por la demanda, como resultado de un gasto nominal excesivo.
¿Podrían los economistas haber predicho esto? Tal vez, si hubieran utilizado el modelo de desplumado de Friedman. Ofrece una evaluación más realista de la dinámica del ciclo económico actual. A diferencia de los modelos neokeynesianos, sugiere que el ciclo económico es asimétrico. En lugar de ello, la economía es empujada regularmente por debajo de la tendencia durante las recesiones, y cuanto mayor sea la atracción a la baja, mayor será la recuperación posterior.
Dado que la pandemia no provocó ni una crisis crediticia ni un ciclo de desapalancamiento, los economistas deberían haber esperado la rápida recuperación que siguió, ya que los balances del sector privado se mantuvieron sólidos.
Algo de aritmética monetarista desagradable
La segunda lección que los economistas deben volver a aprender es que el dinero importa. La mayoría de los modelos macro modernos no incluyen agregados monetarios, sino que se basan en reglas de objetivos de tasa de interés. Pero, de manera problemática, la brecha entre la tasa real y la natural es lo que importa para la postura de la política monetaria: solo la tasa natural es inobservable.
En lugar de basar la política monetaria en variables no observables como la tasa de interés natural, la tasa natural de desempleo y el producto potencial (r*, u* e y*), los banqueros centrales podrían querer centrarse en los agregados monetarios y crediticios, así como en los gastos nominales. .
La ecuación de intercambio establece la relación entre la oferta monetaria (M), la velocidad del dinero (V), el nivel de precios (P) y la producción real (Y):
M*V = P*Y
Parafraseando esto en términos de tasas de crecimiento, la tasa de inflación es una función del crecimiento del dinero, los cambios en la velocidad y el crecimiento del PIB real:
Por tanto, la inflación es igual a la tasa de crecimiento del dinero, más los cambios en la velocidad, menos el crecimiento de la producción real. La velocidad del dinero solo puede estimarse indirectamente. Si bien originalmente se desplomó durante la pandemia, se ha mantenido bastante estable durante los últimos trimestres (Gráfico 4).
El crecimiento de la producción real aumentó originalmente durante la recuperación, pero ahora está perdiendo impulso rápidamente. Entonces, una parte sustancial de la inflación restante proviene del crecimiento del dinero.
Históricamente, los economistas han encontrado, en palabras de Friedman, que la política monetaria actúa con ‘retrasos largos y variados’.
El dinero de vencimiento cero (MZM) es la medida más amplia de dinero que también incluye fondos institucionales del mercado monetario. La correlación máxima entre el crecimiento del dinero y la inflación es de aproximadamente 18 meses, lo que significa que el dinero supera a los precios en aproximadamente 1,5 años. Esta estimación es similar a muchos estudios empíricos.
Dado que MZM aumentó más del 30% en dos años, podríamos haber esperado una inflación del lado de la demanda. Cuando se adelanta 18 meses, el crecimiento del dinero se correlaciona fuertemente con la inflación (Gráfico 6). Como muestra el gráfico, el enorme aumento en la tasa de crecimiento de MZM precedió al aumento de la inflación.
La buena noticia es que el crecimiento del dinero finalmente se ha desacelerado enormemente. Pero esta es también la mala noticia. Así como el crecimiento del dinero fue excesivo en 2021, ahora se ha vuelto negativo por primera vez en décadas. EE. UU. alcanzó su IPC máximo el año pasado, y el impulso de crecimiento ahora está cambiando, con la economía global encaminándose hacia una desaceleración generalizada.
El auge inflacionario de 2022 aumenta las probabilidades de un aterrizaje forzoso ahora
La pregunta que queda es por qué no hubo un aumento similar en la inflación después de la crisis financiera. En 2008, la Fed también amplió su balance y se comprometió en varios programas de compra de activos (flexibilización cuantitativa), pero fue en vano. La inflación se mantuvo baja y por debajo del objetivo de la Fed durante más de una década.
Hay tres diferencias clave entre 2008 y la pandemia:
Primero, la crisis financiera fue seguida por un enorme estallido de activos y créditos junto con balances del sector privado sobreapalancados. A medida que los precios de los activos se desplomaron, los hogares tuvieron que desapalancarse y reducir sus gastos, lo que provocó grandes presiones deflacionarias posteriores a 2008. Pero en 2020 y 2021, los precios de los activos aumentaron y la riqueza de los hogares aumentó significativamente.
En segundo lugar, la respuesta al estímulo fiscal fue diferente. Después de 2009, la política fiscal se volvió contractiva, mientras que esta vez los hogares recibieron transferencias fiscales masivas que impulsaron sus ingresos durante la pandemia.
En tercer lugar, las tasas de interés después de 2008 permanecieron estancadas en cero durante varios años (la trampa de la liquidez). La política monetaria pierde tracción con tasas de interés cero, y la expansión del balance de los bancos centrales no tiene un efecto inmediato sobre los agregados monetarios más amplios y el PIB nominal, razón por la cual el efecto inflacionario es silenciado.
En 2020/2021, por otro lado, el estímulo monetario masivo se combinó con cheques de estímulo para los hogares. La combinación de QE y transferencias de efectivo era exactamente lo que Friedman tenía en mente cuando discutió por primera vez la idea del dinero helicóptero y cómo Japón podría escapar de la trampa de la liquidez.
Y funcionó a las mil maravillas para la economía estadounidense. Las bajas tasas de interés solo duraron dos años, y la Fed aumentó su tasa de política agresivamente durante 2022 para frenar la inflación. La respuesta fiscal y monetaria tuvo un impacto mucho más significativo esta vez precisamente porque condujo a un gran impulso en el stock de dinero y el PIB nominal.
Sin embargo, a partir de este año, MZM se está contrayendo significativamente por primera vez a un ritmo similar al shock de Volcker de principios de la década de 1980, cuando la Fed endureció drásticamente la política monetaria para contener la inflación. Y el crecimiento del dinero real se está contrayendo en aproximadamente un 12 % interanual.
Las presiones inflacionarias han disminuido rápidamente este año, y el ciclo de endurecimiento de la Reserva Federal ahora está afectando las condiciones financieras.
Las recientes quiebras bancarias en los EE. UU. (Silicon Valley Bank, Signature Bank y First Republic Bank) provocaron un contagio en los mercados financieros a mediados de marzo, y muchas otras acciones bancarias se vieron afectadas y los rendimientos del Tesoro se desplomaron. Los inversores también apostaron en largo por los Bunds y el yen japonés, una clásica huida a los paraísos.
Si bien la economía de EE. UU. no parece estar en riesgo de una crisis financiera pronto, las condiciones financieras sin duda se han endurecido significativamente desde finales de 2022. Esto también está afectando el gasto nominal en la economía. Un gran shock financiero combinado con la contracción de los agregados monetarios más amplios desharía el aterrizaje suave deseado por la Fed.
Conclusión
Si bien los shocks de oferta negativos globales en los últimos dos años sin duda han contribuido a la inflación de EE. UU., el gasto nominal de EE. UU. ha estado sustancialmente por encima de la tendencia durante más de dos años. Por lo tanto, una parte importante de la inflación está impulsada por la demanda y se debe a la expansión monetaria y fiscal combinada.
La entrega de dinero en helicóptero en 2020 es exactamente lo que Friedman habría defendido para sacarnos de la depresión, y funcionó a las mil maravillas. Sin embargo, el ajuste monetario probablemente debería haber llegado antes, y creo que esa es la razón por la que la Fed tuvo que pisar el freno con tanta fuerza a fines de 2022.
Con un poco de suerte, los responsables de la política monetaria pueden reducir el gasto nominal sin crear demasiado exceso de desempleo. Sin embargo, mucho dependerá de la fragilidad financiera: si el sector financiero puede soportar tasas de interés cercanas al 5%.
