Esto es, a primera vista, una paradoja. En octubre, los mercados estaban sumidos en el pesimismo, ya que la inflación se mantenía obstinadamente alta y los inversores temían que los bancos centrales mantuvieran las tasas de interés altas por más tiempo.
Hasta diciembre, esos mercados se vieron atrapados en la euforia gracias a las declaraciones aparentemente moderadas sobre las tasas de interés del Presidente de la Reserva Federal, Jay Powell, que parecían prometer recortes de las tasas antes de lo esperado. Y ahora, en enero, los mercados bursátiles han tenido una comienzo de año difícil.
La clave para comprender estos cambios extremos en el sentimiento reside en la mecánica de la política monetaria basada en datos. Esto hace que los inversores revisen y revisen sin cesar sus estrategias comerciales basándose en un análisis intensivo de la retórica del banco central y las expectativas de cómo los datos entrantes antiguos y de diferente calidad afectarán la fijación de tasas del banco central.
Dentro de este inestable marco político con espejo retrovisor, el cortoplacismo es endémico. Y el riesgo es que los mercados ignoren los fundamentos de más largo plazo. Este riesgo será particularmente alto en 2024, año en el que se producirán continuos retrocesos en las tendencias económicas de larga data.
A pesar de la reciente y alegre suposición de los mercados de que la inflación está disminuyendo, la era prolongada de tasas de interés ultrabajas ha terminado. Sí, las tasas de interés a corto plazo caerán en 2024 a medida que la inflación siga disminuyendo. Pero a la larga es otra cosa.
Para empezar, el compromiso de los bancos centrales de reducir sus balances después del prolongado período de flexibilización cuantitativa significa que retirarán su poder adquisitivo de los mercados públicos justo cuando las necesidades de endeudamiento del gobierno están en niveles récord.
Una amenaza más amplia al concepto panglossiano de «almuerzo gratis» de deuda pública nacida de tasas de interés reales insignificantes desde la crisis financiera de 2007-09 se refiere a la reversión de algunos shocks positivos de oferta en la economía mundial desde los años 1980.
El más importante se refiere al impacto del ascenso de China y otros mercados emergentes en el mercado laboral mundial. Esto condujo a una abundancia de mano de obra que deprimió los salarios en el mundo desarrollado.
Un resultado fue la reducción de la inversión a medida que las empresas intercambiaron mano de obra por capital, lo que ayuda a explicar el sombrío historial de productividad desde la crisis. Otra fue la inflación silenciosa (de la que los banqueros centrales se atribuyeron fácilmente el mérito).
Pero ahora la fuerza laboral global se está reduciendo. Desde la pandemia, el poder de negociación de los trabajadores ha aumentado y aumentará aún más a medida que la fuerza laboral siga reduciéndose en los países avanzados que envejecen y también en China y Corea.
El aumento de los salarios alienta ahora a las empresas a intercambiar capital por mano de obra más cara.
Otros efectos económicos beneficiosos de la globalización, como las cadenas de suministro transfronterizas, reducen el riesgo de conflicto geopolítico. Esto aporta resiliencia a costa de la eficiencia económica. Mientras tanto, el proteccionismo va en aumento. Todas estas son malas noticias para el crecimiento.
Kenneth Rogoff, de la Universidad de Harvard, afirma que incluso si la inflación disminuye, probablemente seguirá siendo más alta en la próxima década que en la década posterior a la crisis financiera. Cita factores que incluyen el aumento de los niveles de deuda, el aumento del gasto en defensa, la transición verde y las demandas populistas de redistribución del ingreso. Es difícil discutir eso, aunque es una pregunta abierta en qué medida tecnologías como la inteligencia artificial podrían compensar estas presiones inflacionarias.
No esperemos que China venga al rescate ni en el frente del crecimiento ni en el de la inflación, como lo hizo después de la crisis financiera. Su anterior modelo de crecimiento, impulsado principalmente por el mercado inmobiliario, se ve ahora estructuralmente cuestionado y se espera que China importe menos a partir de ahora.
Uno de los efectos más profundos de una reversión de una política monetaria ultralaxa es la reversión de la rentabilidad y las finanzas del sector corporativo en los países avanzados. Una investigación realizada por Michael Smolinsky de la Reserva Federal muestra que los menores gastos por intereses y tasas impositivas corporativas explican más del 40% del crecimiento real de las ganancias corporativas de 1989 a 2019 para las empresas no financieras del S&P 500.
Se trata de una cifra muy llamativa y el panorama será similar en todo el mundo desarrollado.
En la curva fiscal actual, el margen para la reducción del impuesto de sociedades es mínimo y las tasas de interés no vuelven a cero. Así que prepárense para una desaceleración a largo plazo en el crecimiento de las ganancias corporativas y en los rendimientos de las acciones.
Después de estos importantes reveses, la nueva normalidad para los inversores incluirá un panorama monetario muy desafiante con una mayor volatilidad y rendimientos de los bonos a largo plazo más altos que en los últimos años. En un contexto de creciente deuda pública, el ajuste de las tasas de interés oficiales está contribuyendo ahora a unos niveles incómodamente altos. costos de endeudamiento del gobierno.
Por tanto, la presión política sobre los bancos centrales puede aumentar. Mientras tanto, el aumento de las tasas de interés y de los rendimientos de los bonos en un régimen monetario que ya no es muy flexible seguirá ejerciendo presión sobre el sistema financiero, poniendo en conflicto los objetivos de los bancos centrales de control de la inflación y estabilidad financiera. Todo este asunto tóxico a bordo.
