La inflación en Japón ha estado por debajo de los niveles deseados durante décadas, incluidos episodios de deflación real. En respuesta, el Banco de Japón intentó varias políticas para aumentar la inflación, incluida la adopción de una meta de inflación oficial del 2% en 2013. Sin embargo, ninguno de esos esfuerzos logró lograr un aumento sostenido de la inflación (ver Christensen y Spiegel 2019 para una revisión). . Sin embargo, desde la primavera de 2022 se ha producido un aumento marcado y aparentemente sostenido de la inflación japonesa. Además, hay indicios tentativos de que las expectativas de inflación en Japón han aumentado en respuesta al aumento de la inflación. Por ejemplo, las encuestas indican que los pronosticadores profesionales han aumentado tanto sus pronósticos de inflación a corto plazo en 2024 como sus expectativas de inflación promedio a largo plazo durante la próxima década.
Este aumento de la inflación y de las medidas de inflación esperada coincide con un mercado de valores en auge (el índice Nikkei de Japón superó recientemente el máximo histórico anterior de 1989), lo que sugiere optimismo de los inversores. Al mismo tiempo, los indicadores de crecimiento económico de los últimos trimestres han sido decepcionantes, lo que puede reflejar una disminución del impulso económico.
Dada la dificultad de Japón para escapar de su larga historia de inflación indeseablemente baja, la sostenibilidad del reciente aumento sigue siendo cuestionable. saquear Carta económica, recurrimos a los mercados de bonos japoneses para producir estimaciones basadas en el mercado de las expectativas de inflación futura de los inversores utilizando un nuevo modelo de rendimientos nominales y reales de los bonos gubernamentales japoneses descrito en Christensen y Spiegel (2024). Nuestro modelo de curva de rendimiento es el primero que tiene en cuenta el riesgo de liquidez en los rendimientos reales y al mismo tiempo ajusta la prima de riesgo de inflación y deflación. Nuestros resultados indican que las expectativas de inflación a largo plazo han aumentado en los últimos dos años, por encima de los niveles indicados por datos de encuestas recientes. Sin embargo, las proyecciones de nuestro modelo sugieren que es menos probable que se produzcan nuevos aumentos y que las expectativas de inflación futura a largo plazo permanecerán ancladas por debajo del objetivo de inflación del 2% de Japón.
Evolución reciente de la inflación en Japón
La inflación del índice de precios al consumidor (IPC) de Japón ha estado muy por debajo del objetivo del 2% adoptado por el Banco de Japón en 2013 durante la mayor parte de este siglo. Esto incluyó varios períodos de caída de precios, como durante la crisis financiera mundial y la pandemia de COVID-19 (Figura 1).
Figura 1
Inflación del IPC japonés
El aumento de la inflación desde la primavera de 2022 puede haber cambiado la dinámica de la inflación japonesa de forma duradera. Uno de los cambios más notables es que la inflación se mantiene alta desde hace varios meses. Además, hay señales tempranas de que las expectativas de inflación en Japón han comenzado a reaccionar. La Figura 2 muestra que los pronosticadores profesionales encuestados por Consensus Economics aumentaron gradualmente sus respuestas mensuales al pronóstico de inflación a corto plazo para 2024, lo que se refleja en la mediana del pronóstico (línea azul continua) y el rango de pronósticos (líneas azules discontinuas). Quizás lo más importante es que también aumentaron sus expectativas de inflación promedio a largo plazo para los próximos 10 años. Estos se informan cada seis meses y se muestran como un punto de datos verde para el pronóstico de 10 años de cada fecha de encuesta respectiva.
Figura 2
Previsiones de inflación del IPC japonés a corto y largo plazo
Fuente: Economía del Consenso
Dada la historia de intentos infructuosos de Japón para aumentar la inflación, aún no está claro si es probable que los recientes aumentos de la inflación se mantengan. Un riesgo es que las expectativas de inflación a largo plazo puedan volver a los bajos niveles previos a la pandemia, como ha ocurrido en el pasado. Probablemente sea necesario mantener las expectativas de inflación a largo plazo ancladas cerca del objetivo de inflación del 2% del Banco de Japón para alcanzar y mantener este objetivo.
Uso del precio de los bonos para estimar las expectativas de inflación
Siguiendo nuestro trabajo en Christensen y Spiegel (2024), elaboramos estimaciones basadas en el mercado de la inflación japonesa esperada a largo plazo. Examinamos los rendimientos de los bonos vinculados a la inflación emitidos por el gobierno japonés desde enero de 2005 hasta finales de marzo de 2024. También incluimos una muestra de los rendimientos nominales de los bonos gubernamentales de cupón cero desde 1995 hasta finales de marzo de 2024.
Los bonos japoneses vinculados a la inflación siempre han protegido contra la inflación ajustando los pagos de intereses, conocidos como cupones, y los pagos de principal para compensar a los tenedores por los aumentos en el índice de precios al consumidor japonés desde la emisión hasta el vencimiento. Sin embargo, los bonos vinculados a la inflación emitidos desde 2013 también brindan «protección contra la deflación», en el sentido de que pagan su pago nominal al vencimiento si se ha producido deflación durante la vida del bono. Debido a la muy baja inflación y la deflación ocasional de Japón durante los últimos 20 años, esta protección ha demostrado ser valiosa: vale más de medio por ciento durante períodos prolongados.
La diferencia entre los rendimientos nominales y los rendimientos de los bonos ajustados a la inflación en esa fecha, conocida como tasa de inflación de equilibrio (BEI), se utiliza ampliamente para estimar las expectativas de inflación. Sin embargo, hay tres distinciones entre la tasa BEI implícita en los bonos vinculados a la inflación de Japón y la inflación esperada. En primer lugar, las tasas BEI contienen una prima de riesgo de inflación, que es el rendimiento adicional positivo o negativo que requieren los inversores para compensar la exposición al riesgo asociado. con la inflación futura En segundo lugar, las tasas del BEI también reflejan el valor de la protección deflacionaria analizada anteriormente, que aumenta el valor de los bonos vinculados a la inflación y, por lo tanto, eleva sus rendimientos reales, lo que puede distorsionar la medición de la inflación a través de las tasas del BEI. El mercado de bonos ajustado, que representa sólo alrededor del 1% de la deuda pública de Japón, y el enorme mercado nominal de bonos gubernamentales de Japón pueden añadir otra capa de distorsión.
Utilizando el modelo de Christensen y Spiegel (2024), ajustamos las tasas BEI observadas para las tres distorsiones, es decir, prima de riesgo de inflación, protección contra la deflación y liquidez. También incorporamos en la estimación de nuestro modelo los pronósticos semestrales de inflación del IPC a 10 años de la encuesta de Consensus Economics a pronosticadores profesionales. Como lo muestran Kim y Orphanides (2012), la incorporación de estos pronósticos externos tiende a mejorar la probabilidad en horizontes largos. Sin embargo, para garantizar que nuestros resultados estén impulsados por datos de mercado, minimizamos el impacto de la información de la encuesta incluyendo solo los pronósticos de la encuesta una vez cada dos años. Hemos estado utilizando pronósticos de abril en años impares desde 2005.
Resultado BEI por componentes
La Figura 3 desglosa algunos componentes de las tasas BEI a 10 años producidas por nuestro modelo. La línea roja muestra la tasa BEI observada a 10 años sin ningún ajuste. Aunque ha tenido una tendencia alcista desde 2020, sigue muy por debajo del objetivo de inflación del 2% del Banco de Japón. Después de los ajustes por las primas de riesgo de liquidez y el valor de la protección contra la deflación, nos queda la tasa BEI ajustada a 10 años (línea azul claro). La brecha entre las dos tasas BEI a 10 años está impulsada principalmente por el valor de la protección contra la deflación. Esta brecha era pequeña antes de 2013 porque los bonos de tenencia cerrada negociados en ese momento no brindaban esta protección. Es importante destacar que después de estos ajustes, las tasas del BEI a largo plazo de Japón eran en general más bajas de lo que sugieren las tasas del BEI no ajustadas.
figura 3
Componentes de la inflación a 10 años de Japón
Nuestro modelo, combinado con nuestro supuesto de ausencia de arbitraje en el profundo y líquido mercado de bonos japonés, también se puede utilizar para estimar la inflación esperada por los inversores durante los próximos 10 años, que se muestra en la figura como una línea azul oscuro. prima de riesgo de inflación residual a 10 años (línea verde) restando nuestra tasa BEI ajustada a 10 años. Nuestra estimación de la inflación esperada ha sido relativamente estable y en general se mantiene muy por encima de la tasa BEI a 10 años, nuestra estimación de la inflación a 10 años. La prima de riesgo ha sido volátil y casi siempre negativa.
La mayor parte del reciente aumento de las tasas del BEI a 10 años sin ajustar refleja el aumento de la prima de riesgo de inflación, que se ha vuelto positiva a medida que ha disminuido el riesgo de una inflación muy baja. Esta es una señal de que las perspectivas de inflación en Japón están ahora más equilibradas que en los últimos diez años. En comparación, la inflación esperada a 10 años ha experimentado un aumento más modesto pero aún notable desde 2020.
Pronóstico de expectativas de inflación a largo plazo
Entonces, ¿hacia dónde van las expectativas de inflación a largo plazo de Japón a partir de ahora? Para proponer una respuesta, seguimos el enfoque de Christensen, López y Rodbush (2015) y simulamos trayectorias en un horizonte de 10 años, teniendo en cuenta la forma de las curvas de rendimiento nominal y real y las expectativas inherentes de los inversores con visión de futuro. a la fecha. Fin de nuestra muestra.
La Figura 4 amplía nuestra estimación de la Figura 3 para mostrar nuestra mediana de pronóstico de inflación esperada para los 10 años hasta 2034 (línea discontinua azul oscuro). La mediana de las previsiones indica que se espera que la inflación prevista a 10 años caiga a un nivel cercano al 1,20% en los próximos 24 meses y se mantenga allí durante el resto del período previsto. Sin embargo, el amplio rango de las bandas de confianza del 99% alrededor de nuestra estimación mediana (líneas discontinuas de color azul claro) refleja una incertidumbre considerable en torno a esta predicción puntual, especialmente en horizontes largos.
Figura 4
Previsiones de inflación esperada a 10 años en Japón
Para ponerlo en perspectiva, la Figura 4 también muestra que nuestras estimaciones de inflación esperada a 10 años tendieron a estar por encima de los resultados de la encuesta de Consensus Economics, como lo muestran los puntos de datos verdes de dos años utilizados en la estimación de nuestro modelo. Esto sugiere que los inversores en bonos parecen haber sido más optimistas que los pronosticadores profesionales acerca de las perspectivas de inflación a largo plazo en Japón desde 2005. El modesto sesgo al alza nos lleva a concluir que es probable que se produzcan nuevos aumentos en la inflación esperada a largo plazo en Japón. Es más, la inflación esperada a largo plazo se mantendrá en el nivel que parece estar anclado en un nivel ligeramente inferior al objetivo del 2% del Banco de Japón. Sin embargo, tenga en cuenta que nuestras previsiones y bandas de confianza sugieren que los inversores no esperan un retorno a la deflación japonesa. durante los próximos 10 años y permitir que las expectativas de inflación a largo plazo se mantengan ancladas en los niveles actuales.
Resumen
Después de varias décadas de cambios de precios muy bajos y a veces negativos, la inflación en Japón recientemente superó el objetivo de inflación del 2% establecido por el Banco de Japón en 2013. Al mismo tiempo, los datos de las encuestas sugieren que las expectativas de inflación en Japón han aumentado más. Sin embargo, las señales contradictorias de la actividad económica japonesa y de los mercados bursátiles japoneses plantean la cuestión de si este aumento de la inflación japonesa continuará.
saquear Carta, estimamos las expectativas de inflación japonesas a largo plazo utilizando un nuevo modelo de rendimientos nominales y reales de los bonos gubernamentales japoneses ajustados por el riesgo de inflación, el riesgo de liquidez y la protección contra la deflación que ofrecen los bonos japoneses vinculados a la inflación emitidos desde 2013. Nuestras estimaciones confirman que las expectativas de los inversores La inflación esperada a largo plazo ha aumentado en los últimos años. Sin embargo, nuestras previsiones sugieren que es poco probable que la inflación esperada a largo plazo aumente mucho más en los próximos años, lo que dejaría las expectativas de inflación en Japón ancladas en un nivel inferior al objetivo de inflación del 2% del Banco de Japón.
Referencias
Christensen, Jens HE, José A. López y Glenn D. Rudebusch. 2015. «Una prueba de resistencia basada en la probabilidad de los activos y los ingresos de la Reserva Federal». Revista de economía monetaria 73, págs. 26–43.
Christensen, Jens HE y Mark M. Spiegel. 2019. «Tipos de interés negativos y expectativas de inflación en Japón». Carta económica de la FRBSF 2019-22 (26 de agosto).
Christensen, Jens HE y Mark M. Spiegel. 2022. «Reformas monetarias y expectativas de inflación en Japón: evidencia de bonos vinculados a la inflación». Revista de econometría 231 (2), págs. 410–431.
Christensen, Jens HE y Mark M. Spiegel. 2024. “Expectativas de inflación, primas de liquidez y renovaciones globales en los mercados de bonos japoneses”. Documento de trabajo de FRB San Francisco 2024-12.
Kim, Don H. y Athanasios Orphanides. 2012. «Estimación de la estructura de plazos con datos de encuestas sobre pronósticos de tasas de interés». Revista de análisis financiero y cuantitativo 47 (1), págs. 241–272.
