(contribución) ¿Puede realmente la Reserva Federal reducir las tasas de interés este año?

por Stephen Lee

Stephen Lee, economista jefe, Meritz Securities / Cortesía de Meritz Securities

La reciente presión inflacionaria en Estados Unidos está impulsada por los componentes más rezagados, incluidos los seguros de automóviles y los servicios médicos. A pesar de estas dificultades para reducir la inflación de última milla, la Reserva Federal podría comenzar su ciclo de recortes de tasas en septiembre. Será positivo tanto para la renta fija como para las acciones en el segundo semestre de 2024.

La desinflación está en pleno apogeo en EE.UU., con un camino lleno de baches

La razón por la que la Reserva Federal aumentó agresivamente las tasas de interés es simple. Esto es para frenar la alta inflación después del COVID-19. La inflación está controlada. A mediados y finales de 2022, las tasas de inflación del índice de precios al consumidor (IPC) y de los bienes de consumo personal (PCE) de EE. UU. alcanzaron el 6,6% y el 5,5% interanual, respectivamente, muy por encima del objetivo del PCE de la Reserva Federal del 2%. A partir de mayo de 2024, las tasas de inflación del IPC y del PCE se han ralentizado hasta el 3,4% y el 2,6%, respectivamente. Con el objetivo en la mano, esto se conoce como «inflación de última milla».

Sin embargo, el último kilómetro parecía sumamente difícil. Estamos siendo testigos de que en marzo de este año, las tasas de inflación del IPC y del PCE superaron las expectativas del mercado, y la inflación de los precios de los servicios, la más afectada, aumentó. Por lo tanto, es natural que surjan dudas de que la estabilización de la inflación continúe según la tendencia actual y de que la Reserva Federal pueda bajar el tipo de interés durante el año. Entonces, desglosamos la inflación para identificar en qué sectores centrarnos.

La inflación de las materias primas y la vivienda no son motivo de preocupación

La inflación de las materias primas que impulsó este episodio inflacionario ahora se ha estabilizado bien. En 2020-2021, los consumidores se apresuraron a comprar bienes ya que el consumo personal de servicios fue en general moderado. En un contexto de graves cuellos de botella en la oferta, los fabricantes aumentaron sus precios y esto se trasladó a la inflación al consumidor, además de los enormes ingresos por transferencias del gobierno. Ahora que la economía se ha reabierto, se han registrado shocks de oferta y las cosas se han normalizado.

También se espera que disminuya la inflación persistente en los precios de la vivienda. El índice de alquileres recurrentes para nuevos inquilinos (NTRR) de la Reserva Federal de Cleveland sirve como un importante indicador adelantado de la inflación de la vivienda, y su crecimiento año tras año ya se ha desacelerado significativamente hasta el cero por ciento. La inflación de la vivienda tiene un retraso de 11 a 12 meses, y la proporción de personas que renuevan contratos de alquiler a precios bajos aumenta gradualmente. Algunos sostienen que la brecha temporal entre los precios reales de los alquileres y la inflación de la vivienda sigue aumentando. Sin embargo, en esta etapa, es poco probable que el retraso continúe. Dado el nivel del índice, la inflación de los alquileres ya ha alcanzado los precios de transacción reales. Por lo tanto, a pesar de algunas preocupaciones, los costos de la vivienda no son motivo de preocupación.

La inflación ‘supercore’ importa

Entonces, ¿de qué deberíamos preocuparnos? Sigue siendo el área más rígida de los servicios básicos, excepto la vivienda, lo que se conoce como inflación «súper fría». Engloba casi todos los servicios que consumimos a diario, como salir a cenar o cortar el pelo, que implican mucho trabajo manual. Por esta razón, se sabe que la inflación subyacente es función de los costos laborales. Cuando los costos laborales aumentan, fácilmente se trasladan a los precios de los servicios. De hecho, desde 2000, el índice básico de servicios se ha retrasado entre 3 y 4 meses con respecto al rastreador de crecimiento salarial de la Reserva Federal de Atlanta. Recientemente, a pesar de una desaceleración en el crecimiento de los salarios, la inflación subyacente ha repuntado bastante.

Esto contradice la afirmación de Powell de que sólo se puede lograr una mayor confianza en la estabilidad de precios y recortes de las tasas de interés cuando la inflación supernúcleo se desacelere, reduciendo así la tasa de inflación general. Esta rigidez se ha vuelto a poner de relieve recientemente, no sólo en el IPC sino también en el frente de precios del PCE.

Para determinar si la tasa de inflación superbásica seguirá desacelerándose, debemos comprobar dos cosas. En primer lugar, ¿seguirá desacelerándose el crecimiento de los salarios, que se ha estabilizado constantemente a la baja? En segundo lugar, si la tasa de crecimiento salarial continúa desacelerándose, ¿dónde surge la brecha entre salarios e inflación, y qué grado de preocupación merece esto?

El indicador más importante del mercado laboral para determinar la desaceleración del crecimiento salarial es la relación entre empleos (demanda laboral potencial) y desempleados (oferta laboral potencial). Si este ratio supera 1, significa que hay exceso de demanda en el mercado laboral. En marzo de 2022, esta relación saltó a un máximo histórico de 2,03 y se estabilizó constantemente en 1,22 en mayo de 2024. La importancia de este indicador radica en su importante papel de liderazgo en el crecimiento salarial durante los últimos 20 años. La reducción del exceso de demanda de mano de obra provocó una desaceleración del crecimiento salarial con un desfase estimado de 8 meses.

Ahora la pregunta se reduce a si se puede aliviar aún más la demanda laboral. Para responder a esto, necesitamos separar la demanda y la oferta en el mercado laboral. En primer lugar, las encuestas sobre la demanda laboral futura de las encuestas regionales de la Reserva Federal o de los programas de contratación de la Federación Nacional de Empresas Independientes (NFIB) indican que se contratará menos gente en los próximos 3 a 6 meses en comparación con meses atrás. Luego, por el lado de la oferta. Un aumento en el número de trabajadores asalariados fuera de la economía significa una expansión de la oferta. Desde mediados de 2022, el crecimiento del empleo se concentra en los sectores de servicios de salud y bienestar, ocio y hotelería y gobierno. La oferta continúa expandiéndose, especialmente en industrias selectivas y con uso intensivo de mano de obra. Teniendo esto en cuenta, podemos concluir que se espera que la oferta y la demanda en el mercado laboral converjan hacia un mayor equilibrio. Por tanto, la probabilidad de una nueva desaceleración del crecimiento salarial parece alta.

Si no hay problema con una desaceleración en el crecimiento de los salarios, es hora de examinar la brecha entre salarios y precios. En abril, la tasa de inflación del índice súper básico fue del 5,04 por ciento, y los seguros de automóviles individuales contribuyeron con la friolera de 2,68 puntos porcentuales al aumento. Esto debería tenerse en cuenta junto con los costes de reparación del vehículo, ya que el aumento de los costes de reparación suele dar lugar a reclamaciones de seguros. Excluyendo la reparación de automóviles y los seguros del cálculo de la inflación súper básica se obtiene un 1,53 por ciento, lo que indica una estabilización significativa.

¿Por qué los costos de reparación y seguro de automóviles son tan altos? Están muy por detrás de los precios de los automóviles. El desfase de correlación más alto entre los precios de los vehículos y los seguros es de 24 meses y de 17 meses para los costos de reparación de vehículos. Dado el retraso, están entrando en un período en el que es probable que la presión inflacionaria se contraiga aún más.

Mientras tanto, si los costos de reparación y seguros de automóviles distorsionaran significativamente el IPC, Powell habría mencionado este tema en una conferencia de prensa al menos una vez, pero nunca lo hizo. Esto se debe a que su impacto en el indicador de inflación preferido de la Reserva Federal, el precio del PCE, es mínimo. Por tanto, se recomienda interpretar el índice de precios al consumo sin tener en cuenta la variable más rezagada, el seguro de automóvil.

Por otro lado, lo que se debe considerar importante en el precio del PCE es el sector de servicios médicos. Muchos analistas no se centraron mucho en esta parte hasta hace poco, ya que el peso de los servicios médicos en el IPC es bajo. La participación de los servicios médicos en el índice de precios al consumidor es sólo del 6,4 por ciento, pero representa el 16,1 por ciento del PCE. El IPC calcula sólo los costos de bolsillo, mientras que el PCE abarca los gastos médicos totales, incluidos los pagos del seguro.

La característica del precio de los servicios médicos del PCE es que presenta un retraso de aproximadamente dos años en relación con los costos de los insumos (principalmente salarios del personal médico). Normalmente, el retraso de los costos laborales específicos de la industria (medidos por el Índice de Costo del Empleo, ICE) para reflejar la presión inflacionaria del consumidor es de dos a tres cuartos, pero los costos médicos tardan ocho trimestres. Esto se debe a la naturaleza a largo plazo de los contratos de seguro médico, que normalmente superan el año. Para trasladar los precios más altos de los servicios médicos a los consumidores, es necesario renovar los seguros médicos a precios más altos, y este ciclo de renovaciones es largo. Dada la tendencia general del ICE de atención sanitaria, existe el riesgo de que la inflación del PCE de atención sanitaria aumente en los próximos trimestres.

Partiendo del supuesto de que la inflación del PCE supercore no médico sigue a una desaceleración en el crecimiento de los salarios y que la inflación médica está significativamente por detrás de los aumentos salariales anteriores del personal médico, la trayectoria estimada de la inflación del PCE supercore es la siguiente. En primer lugar, se espera que el PCE superbásico, excluidos los servicios médicos, siga estabilizándose a la baja, lo que refleja la desaceleración del crecimiento salarial. En segundo lugar, la inflación del PCE de los servicios médicos puede aumentar debido al aumento de los salarios de los trabajadores de la salud en el segundo y tercer trimestre de 2022, lo que se manifiesta como un retraso de dos años. Esto sugiere que la carga retrasada de los costos médicos puede retrasar levemente la estabilización de la inflación PCE súper subyacente en el segundo y tercer trimestre de 2024, antes de desacelerarse nuevamente en el cuarto trimestre de 2024.

Pronóstico de inflación PCE subyacente y acción esperada de la Fed

Al combinar estas estimaciones con los componentes de bienes y vivienda mencionados anteriormente, se espera que la tasa de inflación PCE subyacente se desacelere a 2,7 por ciento en el segundo y cuarto trimestre de 2014, y a 2,6 por ciento en el cuarto trimestre de 2014. Este escenario apunta a una La lenta trayectoria de desaceleración del Progreso está un poco congelada en los próximos meses.

Sin embargo, todavía veo una probabilidad de que la Reserva Federal comience su ciclo de recortes de tipos en septiembre de este año por las siguientes razones. En primer lugar, dada la baja base durante junio-diciembre de 2023 y el impacto del rezago de los servicios médicos, las cifras del PCE básico podrían aumentar ligeramente. Powell aclaró que una inflación PCE subyacente de 2,6-2,7 por ciento sería «un buen lugar». Esto sugiere que si la Reserva Federal nota que la cifra se mantiene en ese rango en los próximos meses, podría iniciar sus recortes de tipos. En segundo lugar, las cifras de inflación comenzaron a estabilizarse nuevamente en abril después de la sorpresa de marzo. Esto llevó a la Reserva Federal a exigir más pruebas de la estabilidad de precios. Por ejemplo, la Reserva Federal ahora pretende ver tendencias de desinflación en un plazo de tres a cinco meses, en lugar de sólo tres meses (Gobernador Waller). En este sentido, un recorte en julio no es posible.

En tercer lugar, si el desacoplamiento de la inflación se retrasa debido a un aumento en los precios de los seguros de automóviles o de los servicios médicos, consideramos cómo podría responder la Reserva Federal. Creo que la Reserva Federal los considerará temporales, de forma similar a como considera los costos de la vivienda: como una cuestión de tiempo. Si la Reserva Federal no reduce las tasas de interés y mantiene el nivel actual (5,5 por ciento) durante un período prolongado o incluso aumenta aún más las tasas de interés, puede afectar los precios de los automóviles y los costos de la atención médica, pero no puede acortar el retraso que afecta los precios de los seguros de automóviles. o servicios médicos. La inflación actual refleja los rubros más rezagados, que deberían ser el foco de atención.

Implicaciones para los mercados financieros globales y el Banco de Corea

El recorte de tipos de interés de la Reserva Federal este año debe entenderse como una normalización de la política debido a la estabilización de la inflación y no como una reacción a la recesión. Casos históricos como los de 1967, 1984, 1995 y 2018 muestran que los recortes de tasas de interés en períodos sin recesión llevaron a tasas de mercado más bajas y fueron positivos para las acciones. Esta vez no debería ser diferente.

El Banco de Corea (BOK) podría comenzar su ciclo de recortes de tipos en octubre. El crecimiento del índice coreano caerá por debajo del 2,5% -el nivel que consideramos dinero mínimo para la estabilidad de precios- a partir de agosto. Además, los miembros del Comité de Política Monetaria presenciarán el recorte de tipos de la Reserva Federal en septiembre. Esperamos que a partir del 4T24, el BOK comience a considerar el crecimiento económico y la estabilidad de precios, a medida que el crecimiento de la demanda interna del país se desacelere aún más hacia finales de año.

El autor es economista jefe de Meritz Securities en Seúl.